格力电器的投资逻辑梳理

 

1、行业的增长空间

空调是人类基本的长期需求，未来的增长空间还有，包括家庭消费的增长和更换需求；空调结构和技术不容易发生大的变化，企业容易累积竞争优势，包括核心的技术、产业链的上下游掌控、竞争格局不容易发生变化，这对具备核心竞争优势的企业是有利的。

2、护城河分析

格力的优势是全方位的，定价权是由品牌、产品和渠道三者合力形成的，共同构成了它的核心竞争力，而规模优势降低了它的单位成本。

• 品牌：品牌是产品好不好卖的基础，决定能不能卖出高价格，是挤占上下游资源的基础；
• 产品：体现在产品质量、口碑上，体现在上下游产业链整合上，关键零部件的控制权上；
• 渠道：格力的独特优势——区域销售公司、销售返利、股权绑定；

格力所在的空调行业是个存量市场，过去是量价齐升，现在是弱肉强食的时期，龙头抢占小厂家的份额。

3、长期高ROE拆解

格力的ROE长期保持在30%以上，在A股名列前茅；ROE=净利润率*资产周转率*杠杆比率，格力在净利率和杠杆比率两个指标上领先对手，这是由格力的商业模式和行业地位决定的，净利率高是因为产品更高的价格和更低的成本，高杠杆比率是因为格力对产业链上下游的掌控能力强，能够形成对上下游的占款，形成一种轻资产的运行模式；这些优势保证格力在空调领域的竞争力还能保持下去。

4、关于格力增长空间的争议

一直以来关于格力的争论就是它只做空调，而且主要市场是国内市场，增长天花板明显，所以市场给的估值都不高；但是最近10年，格力的营收增长了3倍，盈利增长了6倍，格力赚的都是“假钱”吗？格力就是在市场的质疑中不断增长，而且是业绩增长，不是估值的增长，而且每年会把赚到的利润里40%-70%用来分红，可以说长期投资者赚的盘满钵满。

5、靠谱的管理层

我们说优秀的管理层需要德才兼备，以董明珠为代表的管理层能力已经在过去多年得到证明，而且在商业道德上也是没有什么大问题的，所以算是比较靠谱的管理层；而且由于股权较为分散，可以相互制约，之前的银隆事件，上市公司最终没有参与，是个不错的结果；目前的主要问题是董阿姨的年龄有点大，未来的管理层能力和品德如何？

6、高瓴资本入局的影响

1.多元化

和竞争对手比，格力以往专注于空调领域，但这既是优势又是劣势，格力的家电多元化布局已经在进行，其他产品质量不错，只是在品牌力上有差距，不过这块业务目前占比很小，不影响大局；

2.国际化扩张

大金在天花板出现后，走的就是海外扩张的道路，美的海外市场也做得不错，格力也可以发力这块；

3.股权激励

股权激励可以放开大胆，参照美的的模式，还有很大的空间；

4.营销渠道的变革

格力过去多年形成的线下经销商销售模式是格力成功的关键因素之一，现在面临新型线上销售渠道的变革，关键其实是缕顺利益关系，相信格力能够很好地解决这个问题；

5.管理层年龄限制

董阿姨能否继续留任，虽然她很优秀，但是年龄摆在那里，终有一天会离开，关键要靠好的制度和企业文化，格力在这方面经过多年磨合应该是不错的。

格力的估值思考

1、历史市盈率

格力的历史市盈率区间在8-15倍PE之间，近十年的估值中枢在10倍PE左右，PB一般低于3；目前的市盈率在14倍左右，考虑到高瓴资本入主后可能带来的估值水平的提升，15倍市盈率以上的价格可以期待，那么目前的价格处于合理的范围之内，高于估值的中枢，按10倍PE计算，格力的保守估算市值大概在2800亿元左右。

 

 

2、美的的估值对比

过去多年，格力相对于美的估值对比有折价，主要是因为公司治理结构和产品结构单一，现在这个问题逐步得到解决，格力的估值水平有望提升，对标美的集团的历史市盈率区间主要在12-17倍PE之间。

 

 

3、绝对估值

用DCF的估值方法，假设用10年的角度看，把利润加起来打9折，以每年增长5%的话，给格力的估值大概是2800亿，每年增长10%是3600亿，增长15%是5500亿；对于格力未来的增长，可以放低预期，如果以每年平均增长5-10%的话，对应的市值区间是2800-3600亿，这个就是我自己的买入区间。

4、国际同行业巨头的估值对比

大金的历史市盈率区间在17-27倍PE之间，比格力要高，从产品力和品牌力上，大金可能更强一点，海外市场也做得更好，我想这个估值差距有一定的合理性，对比大金，格力还有努力的空间。

 

结论

在A股，格力是少有的好公司，有稳固的护城河、过去长期ROE非常高，每年大手笔分红，它独特的生意模式保证轻资产运营，由于空调领域技术更新很慢，未来格力的优势还能大概率维持，行业的竞争格局基本稳定，不过增速不能有过高的预期，估值要给予一定的安全边际，综合考虑目前估值处于合理估值的上限附近，仅代表个人的看法。

风险提示：本文是本人的投资笔记，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。